汉嘉数智（300746.SZ）控股股东浙江城建集团近日解除质押3800 万股，城建集团及其一致行动人岑政平、欧薇舟质押率随之归零。这笔质押自2023年9 月起存续近三年，如今清零并非资金面好转，而是为另一笔交易扫清障碍：7月30日，城建集团抛出清仓式转让方案，拟将所持44.1%股份全部转出；协议转让过户之前必须解除质押，此次解质押正是该方案落地的前置动作。11月17日，伏泰科技董事长沈刚被苏州市姑苏区监察委员会立案调查。按收益法测算，伏泰科技全部股东权益价值11.4亿元，账面归母净资产约3.4亿元，评估增值率达236.57%。“ 原本卖给沈刚的壳交易最终失败，壳没换成，城建集团只能临时调整方案，分批减持、分流股权。卖方、标的实控人、未来上市公司实控人三重身份集中在同一主体身上，这种架构本身就自带争议。两名受让人此前并非上市公司股东。放在这单资本运作的背景下，也侧面反映泰联智信自身资金压力不小。担保链条核心主体伏泰科技，2026 年上半年资产负债率也达到62.37%。”王祥平对记者表示，“剔除承诺方赔付资金，上市公司主业仍处于亏损状态。汉嘉数智的前身汉嘉设计，是一家扎根浙江的设计院，核心业务为建筑设计与 EPC总承包。但对赌最终落空。“两笔交易，各方诉求非常清晰。”某券商并购经理陆洋向记者分析，“对城建集团、岑政平夫妇来说，传统设计院业务萎缩，上市公司估值承压，引入伏泰科技，本质是给上市公司更换一套‘城市数智化’估值叙事，同时借控制权转让，为原实控人搭建退出通道。这笔高溢价交易入账后，汉嘉数智账面新增约3.57亿元商誉。记者注意到，沈刚控股的泰联智信取得7.5%上市公司股份不足五个月，便将所持1693.03万股（占总股本 7.5%，为其全部持股）质押给自然人王鹏程，质押用途为自身资金需求，质押期限至2027年6月7日。由此，公司对收购伏泰科技形成的商誉计提约4800万元减值准备。卖壳计划落空后，城建集团重新设计退出路径。全额质押意味着该主体没有剩余股权可用于追加担保，一旦股价下行触及双方约定的处置线，债权人有权处置这部分股份，后续容易引发股份拍卖、股东变动的不确定性。2024年9月，公司抛出了一笔决定命运的现金收购计划：向伏泰科技62名股东收购合计51%股权。汉嘉数智的动作却方向相反——连续多期披露对外担保进展，为控股子公司担保余额达6800万元、子公司间互保2.39亿元。相当于当初高溢价收购埋下的窟窿，依靠交易对手的赔款，把年报账面拉回盈利。彼时，30%控股权转让方案虽已通过深交所合规性审核，但最关键的股份过户登记迟迟未能完成。交易落地后，汉嘉设计控股股东将由城建集团变更为泰联智信，实控人由岑政平、欧薇舟夫妇更替为沈刚、程倬。这笔交易的卖方，核心是沈刚及其关联方。但是，这桩并购自设计之初就和汉嘉数智控制权变更深度绑定，也是整套资本安排最核心的设计。苏州吴江伏泰纳故2025年末净资产-233.93 万元，资产负债率106.85%，全年净亏损188.2万元；张家港伏泰净资产-159.3万元，资产负债率104.93%，亏损393.39万元，两家已经资不抵债。汉嘉数智表示，"不存在为大股东、实际控制人及其关联方提供担保的情形"，但 曾经的"准实控人" 沈刚的个人信用深度嵌入上市公司体系这一事实本身，已足以让市场对风险的边界打个问号。这批被担保孙公司的财务状况已经亮起红灯。注册会计师王祥平向记者补充了这一价差观察维度：“同一日、同一出让方，向不同受让主体给出差异明显的协议转让价，不能简单用内部转让解释。整套担保网络的主体，几乎全部归属伏泰科技体系内孙公司：苏州纳故环保、苏州问源环境、张家港伏泰、苏州吴江伏泰纳故、湖州固清、诸暨伏泰等，业务集中在环卫运营与生活垃圾经营性服务。一方面，他把自己控制的标的以高溢价卖给上市公司，实现大额套现；另一方面，通过受让上市公司控股权，摇身变成上市公司新实控人。但这属于股东层面的个人融资，和上市公司本身资金并不直接挂钩，只是会给公司股权稳定性带来变量。陆洋对记者表示，“泰联智信拿到7.5%股权仅数月就100%质押，而且质权人是自然人，不是券商、银行这类常规场内质押机构，这个信号值得警惕。伏泰科技主营环卫信息化、城市治理数字化，项目来源以各地政府端为主，是当年资本市场追捧的城市数智化标的。图片来源：Wind。有前提的一揽子收购。苏州问源环境资产负债率达89.36%。收购伏泰科技时，交易对手沈刚、程倬、何尉君及泰联智信承诺：伏泰科技2024年、2025年累计净利润不低于2.16亿元；若业绩不达标，承诺方需按约定补偿，补偿上限为其取得的全部交易对价。资金究竟在向何处流动。并购后遗症一：对赌落空、商誉减值。汉嘉数智此前披露，伏泰科技业务以政府项目为主，部分项目回款不及预期，标的2024-2025年度累计实现净利润约1.75亿元，未能完成业绩承诺。换言之，汉嘉数智收购伏泰科技51%股权，是沈刚一方入主上市公司的前置条件：上市公司掏钱收购沈刚控制的标的，沈刚团队借此拿下上市公司控制权，两笔交易构成一套捆绑式一揽子资本运作。交易完成后，汉嘉数智控股股东变更为岑政平、欧薇舟夫妇（合计持股 28.78%），上市公司实控人身份未发生变更，转让单价9.5元/股。2025 年汉嘉数智归母净利润7180.97万元，拆解利润结构可见，当期投资收益达1.14亿元，主要来自伏泰科技业绩承诺补偿；同期计提资产减值损失3886.03万元、信用减值损失 6706.68 万元；扣非归母净利润为- 1764.85万元。审计视角下，需要核查定价依据、是否存在配套口头协议、补偿安排，价差背后是否存在未披露的利益安排。7月底，城建集团一次性签署四份股份转让协议，主要由两笔交易构成。按照约定，汉嘉数智需在2025年7月2日前付清全部5.81亿元收购款，控制权转让流程才继续推进。图片来源：Wind、研究部制表。控股股东忙于解押、转让、离场，上市公司却在为子公司层层加码信用。2024 年12月30日，伏泰科技纳入合并报表范围，成为汉嘉数智新的主要业绩来源。并购后遗症二：担保。伏泰科技政府项目回款承压、对赌未达标，资金链压力自并购落地后持续显现。”陆洋对记者分析称。”。真正为这张担保网兜底的，又是谁。双方协商确定，51%股权交易对价约5.81亿元，以现金支付。变故在2025年11月发生。这条担保链上，还有曾于2025年11月被立案调查的伏泰科技 董事长沈刚。”。多笔银行借款的担保结构呈现共性，担保人中除了有伏泰科技还有沈刚。在披露收购伏泰科技的同期，汉嘉数智同步公告第二笔股权交易：控股股东浙江城建集团与泰联智信签署股份转让协议，拟出让6772万股，占总股本30%。在传统业务下滑的背景下，伏泰科技2025年贡献营业收入约3.7亿元、净利润4169.18万元，几乎以一己之力撑起报表。上市公司持续为一批高负债、部分资不抵债的环卫项目主体滚动提供信用支持，而这些主体融资又高度绑定沈刚个人担保。公开信息显示，汉嘉数智今年计划为合并报表范围内子公司（含子公司之间）提供的担保额度合计不超过5.76亿元，其中公司为子公司担保额度1.4亿元、子公司之间互保额度4.36亿元，且额度可在担保对象间调剂使用。而沈刚的安排，相当于两头布局。62名转让股东里，沈刚、程倬、何尉君（沈刚配偶）与苏州泰联智信投资管理合伙企业（下称“泰联智信”，由沈刚、程倬控制）合计出让25.82%股份。行业下行周期中，传统设计业务持续收缩，公司谋求转型。另一笔28.1%股份转让，属于同一控制下内部划转，受让方为岑政平、欧薇舟夫妇。换言之，上市公司担保敞口，高度集中于并购置入的标的资产及其下属主体。原计划的卖壳交易就此搁浅。截至9月末，公司为控股子公司实际担保余额6800万元、占归母净资产8.34%，子公司（含孙公司）间互保余额2.39亿元、占净资产29.32%——两项合计约 3.07亿元，接近归母净资产的四成。沈刚既是伏泰科技核心实控人，也是本次高溢价出售资产的最大获益方。在筹划此次收购以及控股权变更事项期间，汉嘉数智股价有着一波暴涨，最高涨幅达244%。一个月后，城建集团与泰联智信对外宣布，经友好协商终止原30%控股权转让协议，调整方案改为泰联智信受让7.5%上市公司股份；2026年1月15日，该部分股份完成过户。”。”。其一为引入外部战投：向潘伟志、朱安平合计转让16%股份。上个月，沈刚以“工作调整”为由辞去汉嘉数智第七届董事会董事、战略委员会委员职务，辞职后不再担任上市公司职务，但仍然保留伏泰科技董事长一职。交易链条断了。5.81亿元收购款流向包括沈刚及其关联方在内的原62名股东，其中沈刚及相关方为重要收款主体。“实际上盈利高度依赖业绩补偿这笔非经常性流入。过户完成后二人各自成为持股5% 以上重要股东，承诺股份过户后12个月内不减持，转让单价11元/股。记者注意到，上述交易安排为 先付并购款、后办理控股权过户。